Valeurs Actuelles relais de brèves

Les marchés anticipent une accalmie sur les taux

La Lettre de la bourse. Avec un Cac 40 en repli de seulement 6 % depuis le début de l’année, le bilan boursier de 2022 s’annonce moins sévère qu’on aurait pu l’imager. Comment l’expliquer ?

Régis Lefort, Gérant et associé fondateur chez Talence Gestion

​Le rallye des deux derniers mois est principalement lié aux anticipations sur les pics d’inflation qui seraient atteints aux États-Unis et en Europe. Par ailleurs, les résultats des sociétés sont restés solides au troisième trimestre et les chefs d’entreprise n’ont pas émis de discours anxiogènes. La composition du Cac 40 explique aussi sa bonne résistance. TotalEnergies, qui pèse pour 10 % dans l’indice, progresse de 30 % depuis le début de l’année. À l’inverse, les valeurs technologiques, plus touchées, sont moins représentées. Si l’on appréhende le Cac 40 ESG, donc hors TotalEnergies, la baisse approche 10 %. Sur le Mid 60, elle est de 11 %, et sur le Cac Small, de 20 %.

Wilfrid Galand, Directeur stratégiste chez Montpensier Finance

Les marchés jouent le scénario du “soft landing” , soit la conjonction d’une absence de récession et d’une baisse de l’inflation. Une part importante du rebond, début octobre, est due à la détente des taux, dont l’impact sur l’actuaisation des flux financiers est significatif. Il ne faudrait pas que les mauvaises nouvelles sur le front macroéconomique deviennent de mauvaises nouvelles pour les marchés alors que c’était le contraire ces dernières semaines.

Roland de Demandolx, Président de Tiepolo

​De l’autre côté de l’Atlantique, le S&P 500 baisse de 15 %, car l’indice est plus diversifié, avec une part énergie faible, de l’ordre de 7 %, et 30 % pour les valeurs technologiques. La composition des indices joue donc beaucoup sur les performances. J’observe que les problèmes d’approvisionnement semblent se résorber progressivement et les messages des entreprises sont plus constructifs, deux facteurs de support à un environnement moins “risk-off ” .

Alexandre Baradez, Chef analyses marchés chez IG France

​Le premier semestre a été un concentré de risques, avec le resserrement monétaire, la géopolitique et les restrictions sanitaires en Chine. La détente sur les taux a joué un grand rôle et les marchés ont pris connaissance de composantes de prix en amont qui évoquent l’hypothèse d’un atterrissage en douceur de l’économie mondiale et un assouplissement du discours des banquiers centraux.

Sébastien Korchia, Directeur général adjoint responsable des gestions collectives chez UBS La Maison de gestion

​En tenant compte des dividendes, le Cac 40 est revenu à son niveau d’avant la guerre en Ukraine et à 10 % de son record absolu. Et pourtant, en douze mois, nous sommes passés d’une situation où il n’y avait pas d’alternative aux actions faute de rendement sur les taux, à des marchés obligataires qui affichent des rendements de 6 à 8 % sur la dette privée, ce qui change tout en termes d’allocations. Nous avons vécu un véritable krach obligataire parallèlement à un durcissement historique des politiques monétaires. In fine, les marchés d’actions évoluent comme si le pire était derrière nous. Pour autant, cela ne signifie pas que le meilleur soit devant ! Le vrai indicateur à surveiller sera l’atteinte du taux terminal des banques centrales. À ce moment-là, le risque deviendra asymétrique, car les taux ne pourront que baisser.

Quelles sont les classes d’actifs et les secteurs gagnants de 2022 ?

Sébastien Korchia. ​En 2022, il ne fallait pas détenir d’obligations ni d’actions. Le seul actif à privilégier était le dollar, ce qui n’est pas évident pour un investisseur particulier. L’or n’a pas joué son rôle de valeur refuge et les cryptomonnaies non plus. Un seul secteur a émergé en Bourse, celui de l’énergie. Nous avons aussi observé un retour de la hiérarchie du risque entre les grandes valeurs, les valeurs moyennes et les petites valeurs. Les écarts sont importants, car nous revenons à une certaine normalité. Les banques centrales avaient en effet largement déformé le prisme de la liquidité et du risque.

Alexandre Baradez. ​Il fallait être positionné sur l’énergie, avec toutefois une nuance importante entre les valeurs cotées de l’énergie, qui ont bien performé, et les indices de matières premières, qui se sont moins bien comportés. Les télécoms et la défense ont surperformé, alors que les valeurs sensibles aux taux comme la technologie ont souffert.

Wilfrid Galand. ​La stratégie classique de portefeuille fondée sur une pondération de 60 % en actions et 40 % en obligations a connu l’une de ses pires performances aux États-Unis car nous avons assisté à une corrélation à la baisse entre les taux, les actions et les matières premières, ce qui est rare. Depuis le krach obligataire, il est possible de retrouver du rendement, par exemple sur les obligations convertibles, que l’on avait fini par oublier.

Roland de Demandolx. En préambule, j’indique qu’aux États-Unis, l’indice des obligations Investment Grade baisse de 15 % en 2022, soit quasi autant que l’indice actions S&P 500. Pour rebondir sur une chute pareille, il faut des années. Le high yield a souffert, mais moins, avec une baisse de 10,3 %. Du côté des secteurs, en sus de l’énergie, les valeurs de la défense ont bien tenu la route, tout comme les valeurs du BTP et des services.

Régis Lefort. L’année 2022 a été marquée par des ajustements de valorisations. Celles des valeurs de croissance étaient parfois devenues excessives et la remontée des taux a provoqué une baisse des multiples. Avec des taux négatifs, il était possible de justifier n’importe quel niveau de capitalisation des bénéfices. Ce n’est plus le cas aujourd’hui.

L’inflation a-t-elle atteint un pic ? Que faut-il attendre des politiques monétaires ?

Régis Lefort. Je pense que le pic d’inflation est atteint. Les hausses de prix de 10 % ont été portées par des facteurs exceptionnels, comme le baril de pétrole à plus de 100 dollars ou la flambée des denrées agricoles. L’inflation devrait se maintenir cependant à un niveau supérieur à l’objectif de 2 % des banques centrales, car des facteurs structurels subsistent, comme la hausse des salaires, qui reste forte aux États-Unis. La position des banques centrales est compliquée, car elles doivent gérer le risque de récession tout en continuant à augmenter les taux pour juguler l’inflation. En 2023, le rythme de hausse des taux directeurs ralentira, mais nous pensons qu’ils resteront, jusqu’à la fin de l’année, sur un plateau de 2 à 3 % en Europe et de 4 à 5 % aux États-Unis.

Roland de Demandolx. La problématique diffère entre l’Europe et les États-Unis. De l’autre côté de l’Atlantique, l’inflation présente un caractère classique avec une surchauffe de l’économie, un marché de l’emploi tendu et des hausses de salaires, alors qu’en Europe c’est la problématique de l’énergie qui prime. Les prix du gaz demeurent très supérieurs à leur niveau d’avant la guerre en Ukraine. Les pressions resteront fortes, mais le potentiel de hausse des taux paraît limité.

Wilfrid Galand. Pour les marchés, c’est l’inflation américaine qui sera déterminante. Je table sur une baisse très rapide, car les indicateurs avancés vont dans ce sens. Notamment les enquêtes d’opinion des chefs d’entreprise et des consommateurs. Mais aussi les indicateurs durs, comme la baisse des prix à la production en Chine, la chute des cours des matières premières ou celle des coûts du fret maritime. Les prix des loyers se retournent également depuis trois mois aux États-Unis. À la fin de l’année 2023, nous pourrions revenir vers 2 % d’inflation et l’on reparlera davantage de déflation. En 2023, la banque centrale américaine devra stopper ses hausses de taux, car l’économie va s’affaiblir et il est probable que la première baisse intervienne avant la fin de l’année.

Alexandre Baradez. L’inflation devrait ralentir en 2023 avec le reflux des prix du transport mondial et de l’énergie. La dégradation de la conjoncture aidera. Les banques centrales regardent beaucoup les anticipations d’inflation, qui sont très liées aux matières premières et au pétrole, dont les cours vont continuer à atterrir, mais il faut rester vigilant sur les salaires américains, qui continuent de progresser. De son côté, l’Europe n’a pas intérêt à appuyer trop fort sur le frein monétaire, car une grande partie de l’inflation dépend de l’énergie.

Sébastien Korchia. Personne ne peut savoir si l’inflation sera à 10 % ou à 2 % à la fin de l’année prochaine. Il y a trop de variables en jeu, comme la guerre en Ukraine ou la réouverture de l’économie chinoise. Par conséquent, la politique monétaire est difficilement prédictible. L’inflation a sans doute atteint une forme de plateau, ce qui ne signifie pas qu’elle va retomber. Les taux se maintiendront à un niveau élevé. Le risque serait que la Réserve fédérale américaine s’arrête trop tôt et que l’inflation reparte de plus belle. Je note aussi que l’on se concentre beaucoup sur les taux, mais il faut évoquer également la liquidité. Arrêter de remonter les taux tout en réduisant les quantités de monnaie en circulation serait mal perçu par les marchés.

Faut-il redouter une récession de l’économie mondiale ?

Sébastien Korchia. La récession à venir est sûrement la plus attendue de toutes, mais elle est peu facile à calibrer en raison de toutes les incertitudes que nous avons citées. Difficile de dire si elle sera sévère, le scénario imaginé au départ, ou finalement plus modérée, ce qui est perçu actuellement. Une lecture de la situation qui diffère d’ailleurs selon le statut de l’observateur : économiste, chef d’entreprise ou simple consommateur. Même les banquiers centraux tâtonnent ! Il faudra attendre encore quelques semaines de connaître le véritable impact de la hausse des taux sur l’activité économique, car les derniers relèvements ont été brutaux sur très peu de temps et n’ont pas encore produit leurs effets.

Alexandre Baradez. Je privilégie l’hypothèse de l’atterrissage en douceur sur une durée de six mois. Les conditions financières se détendent aux États-Unis. Elles sont comparables à celles de l’époque de la bulle Internet des années 2000, mais bien meilleures que lors de la crise des subprimes. Le coup de frein sur l’économie n’est pas incompatible avec une bonne résistance des marchés. Autre facteur favorable, la Chine fait de la relance par petites touches en améliorant les conditions de crédit et en faisant évoluer les ratios prudentiels des banques. Ses échanges avec les États-Unis s’améliorent et le pays fait de gros efforts pour attirer les investisseurs occidentaux sur le marché de sa dette.

Wilfrid Galand. Nous nous dirigeons vers une légère récession et il faudra surveiller quatre éléments. D’abord, la réouverture progressive mais réelle de l’économie chinoise. Ensuite, la résistance de la consommation aux États-Unis. L’excès d’épargne, chiffré à 2 400 milliards de dollars pendant la période Covid, n’a été utilisé qu’à moitié. La question de l’énergie reste aussi au centre des attentions. Aurons-nous un nouveau choc lié à un événement géopolitique ? Enfin, le secteur immobilier interroge en raison de sa fragilité, mais le soutien apporté par la Chine constitue un élément apaisant alors que ce secteur pèse pour environ 30 % du PIB du pays.

Roland de Demandolx. Une récession de grande ampleur paraît exclue même si la situation de certains pays comme l’Allemagne s’annonce délicate. La croissance mondiale restera en revanche timide (2,2 % en 2023 versus 3,1 % en 2022, selon l’OCDE). Du côté d’un soutien à la croissance, la réouverture de l’économie chinoise sonne comme une bonne nouvelle et la situation financière des grandes entreprises est plutôt saine. En revanche, ce n’est pas forcément le cas dans le tissu des petites entreprises où se trouve l’essentiel des emplois.

Régis Lefort. Nous tablons sur une légère récession en Europe début 2023, sachant que l’Allemagne est déjà en récession technique à cause de la Chine. Mais cette dernière devrait rebondir en 2023. Le risque principal, selon moi, concerne la résistance de l’industrie européenne cet hiver en termes de compétitivité par rapport aux entreprises américaines et chinoises, qui disposent de prix de l’énergie beaucoup plus favorables.

Le consensus des analystes financiers au sujet des prévisions de bénéfices des entreprises ne semble-t-il pas trop optimiste ?

Que penser des valorisations ?

Régis Lefort. Le consensus me paraît en effet trop optimiste, puisqu’il table encore sur une progression de 3 % des bénéfices sur l’indice Stoxx 600, alors que les marges des entreprises ont atteint des niveaux très élevés. Celles-ci pourraient être davantage sous pression avec la hausse des coûts salariaux et des frais financiers. Quant aux valorisations, elles sont redevenues abordables dans certains secteurs, notamment les valeurs de croissance sensibles à la hausse des taux.

Roland de Demandolx. Aux États-Unis, le consensus table pour 2023 sur une hausse de 7 % des bénéfices pour l’indice S&P 500 et de 17 % pour le Nasdaq. Pour le Cac 40, les profits sont attendus en baisse de 4 % après une base relevée tout au long de l’année 2022. Généralement, dans les années de récession, les attentes de résultats sont toujours trop élevées en début d’année. Dans certains secteurs cycliques, comme l’automobile, nous avons parfois des valorisations absurdes. Dans l’univers des petites et moyennes valeurs, des sociétés telles que Somfy ou Manutan sortent de la cote, ce qui signifie que les actionnaires familiaux majoritaires les trouvent très sous-évaluées.

Wilfrid Galand. Nous sommes revenus au niveau des moyennes historiques sur le marché américain et 10 % au-dessous sur les marchés européens. Il n’y a plus de prime à la croissance bénéficiaire des petites et moyennes entreprises.

Alexandre Baradez. En France, le Cac 40 ne se paye que 12 fois les profits attendus cette année. Nous revenons globalement sur des niveaux médians sur 5 à 10 ans. Certains indices techniques sont retombés aux niveaux de 2015. Il faudrait que la situation se dégrade massivement pour que les marchés décrochent violemment.

Sébastien Korchia. Les questions de valorisation vont dépendre de l’inflation et des taux. Les prévisions sur le Cac 40 ne sont pas très parlantes en raison du poids disproportionné de valeurs comme TotalEnergies et LVMH. Il faut regarder secteur par secteur et repérer les anomalies, c’est-à-dire les exagérations et les surréactions. Le ratio de capitalisation sur fonds propres est une référence intéressante et sécurisante dans le contexte actuel.

Quelles thématiques et quelles valeurs faut-il privilégier pour 2023 ? Sébastien Korchia

​Si l’on pense que les taux ont atteint un plafond, il est possible de revenir sur les valeurs de croissance. Le récent rebond des cycliques me paraît fragile. Il est préférable d’attendre que la récession s’installe et que l’on puisse mesurer son intensité. En attendant, les allocations tactiques resteront rapides et changeantes, mais certains thèmes continueront de s’imposer, à l’image de la transition énergétique, qui s’affranchit du cycle économique grâce à l’argent public. La cybersécurité et la défense sont d’autres secteurs protégés du cycle.

Alexandre Baradez. Revenir aujourd’hui sur le marché obligataire souverain me semble une bonne idée. Même chose sur les valeurs de croissance si les taux plafonnent. Le secteur des semi-conducteurs a été excessivement vendu. Le luxe reste intéressant. Il faut commencer à regarder aussi du côté de l’immobilier coté, en baisse de 70 % sur un an. Enfin, les marchés émergents peuvent retrouver des couleurs si le dollar a atteint un pic, sachant que leur marché domestique est plus résilient qu’auparavant. Le secteur technologique chinois est notamment très attractif en termes de valorisation. Enfin, l’or et l’argent peuvent rebondir avec le reflux des taux réels.

Wilfrid Galand. Nous anticipons des marchés positifs en 2023. Le thème des obligations convertibles trouve tout son sens, notamment celles exposées aux marchés internationaux et aux valeurs de croissance. Au niveau des actions, la thématique climatique reste porteuse et devrait continuer son rebond. La clé pour investir en 2023 résidera dans la croissance bénéficiaire et la capacité de création de valeur des entreprises.

Roland de Demandolx. Les petites et moyennes valeurs pourraient bien revenir à meilleur niveau. Par ailleurs, les excès sur les valeurs technologiques sont corrigés. Il faut rester sélectif sur les valeurs cycliques et privilégier celles capables d’amortir le cycle. C’est le cas de sociétés comme Veolia ou Elis. De même, il est important de vérifier que leur dette soit soutenable même en bas de cycle. Nous restons à l’écart des cimentiers et de la métallurgie. Parmi les valeurs de qualité-croissance, nous privilégions celles qui peuvent faire passer les hausses de prix comme Schneider Electric, Capgemini ou Air Liquide, celles avec des business récurrents et résilients comme Dassault Systèmes ou bioMérieux et celles ayant des carnets de commandes profonds comme Airbus ou ASML. Nous apprécions aussi les sociétés bien diversifiées sur le plan géographique.

Régis Lefort. Nous remettons la valorisation au centre de notre stratégie d’investissement et accordons une grande importance à la visibilité, car les déceptions sont durement sanctionnées. Dans les valeurs de croissance à prix raisonnable, nous plébiscitons l’éditeur de logiciels Sap, pour son activité résiliente et sa restructuration interne. Dans les cycliques de qualité qui se payent déjà à des niveaux de récession, nous avons identifié Deriche-bourg et Eramet. Renault est aussi un titre très bon marché pour jouer la deuxième partie du plan stratégique. Parmi les valeurs moyennes, Bénéteau reste intéressant. La société a à nouveau revu ses objectifs à la hausse et les carnets de commandes sont pleins.

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Author: Valeurs Actuelles